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上海家化VS广联达

无忧树能力圈2018-10-01 12:42:05


 

研究历史


了解研究历史目的有三:第一、看到持续成果,揭示基本逻辑,长期趋势;第二、观察其演绎过程,检视及更新逻辑,了解基本变化;第三、避免被人诟病为马后炮。本次涉及两个标的:上海家化、广联达,两只品种均有研究组成员长期持有。内容仅供交流与讨论。

 

可追溯的研究历史(列出主要文章,追踪系列自行查找):

干货:个股基本面分析(九)(关于上海家化)

追踪  ▏ 领军企业+投资价值=坚定看好广联达的投资逻辑


 

一、上海家化,未来机会在哪里?

 

在众多研报中,我们认为中金公司近期研究比较符合我们的观点。

 

2017年净利润符合预期。营业收入64.88亿元,考虑并表汤美星及剔除花王,追溯调整后同比增长8.82%;剔除汤美星及花王影响后,主品牌营收同比+15.85%,内生增长强劲;归属母公司净利润3.90亿元,追溯调整后同比增长93.95%,对应每股盈利0.58元,符合此前预期。

 

品牌:内生、外延双线驱动,打造强势品牌矩阵。佰草集全年新品销售占比提升至25.5%,百货渠道400元以上中高端产品占比提升9.7ppt至40.9%,预计未来高端品占比将持续提升。六神、美加净发力产品升级与品牌塑造,头部地位巩固。汤美星全年实现净利润3707万元,大幅超出业绩承诺。线下母婴店及线上渠道铺货基本完成,未来随着渠道放量及定制新品上线,收入可期。

 

渠道:线上、线下协同发展,平安加持助力长期成长。2017年线上增速近50%,剔除电商后,线下商超、百货渠道也取得近年来的最高增速,全渠道发展形成良性互动。继17年12月平安上调关联交易金额至2.1亿元后,进一步达成与平安关联企业易初莲花18年采购计划。

 

经营:业绩拐点趋势确立,推出股权激励彰显未来信心。发布2018年股票期权激励计划,授予高管及核心管理人员10人,授予价格35.75元/股。解锁条件为2018-20年营收相比2017年分别增长23%/54%/92%,净利分别增长41%/92%/156%。经营指标全面向好,经营性现金流同比+72.61%(剔除天江税金影响),现金周转减少39天,经营拐点趋势明显确立。


家化过去的盈利峰值是8亿附近(2015有较大的非经常性损益),假设股权激励的预期可以兑现,那么盈利的规模应该是10亿级别,超越前面新高。参考股权激励的数据,2020年营收翻倍,盈利增长156%,对应的是10名核心高管,价格是接近市价,企业表明有成长就有奖励的态度,员工要跟随也很容易。另外用3年时间增加156%的净利润,这个速度可以说是非常快,3年就超越了翻番,超越了常态的成长股,但这不表明家化很厉害或者可实现度非常低,只是当前的基数非常低而已。从盈利增长角度来看,若企业的核心竞争力没有大的变化,而家化的品牌、渠道、品类也没有太大变化,低基数走向高基数可实现度是非常高的。

 

估值问题

 

中金给出的盈利预测是2018/2019年每股盈利预测16.8%/16.6%至0.83/1.12元。目前公司股价对应2018年44倍P/E。

 


在没有发生股权问题时,家化长期的常态PE波动区域在30-60之间,这是高ROE水平下的一个波动区域,估值弹性还是比较大的。

 

二、广联达带给家化的启示

 

在盈利数据上,上海家化有点类似广联达的破局转型。广联达的研究,我们是持续、深入且在研究小组充分讨论的。今天有些人的疑惑与当时我们开启研究时的疑惑基本一样---认可生意模式,但估值难以下手。当时13元/16元被人斥为有病,这种障碍许多人都会有,具体怎么应对此处不表,之前的文章有详细论述。这些过于精确的东西往往不利于判断,担心的人照样会担心。我们的思维还是应该回归DCF思维,去看模糊的远景。


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广联达若取2015年的数据,当时我们跟踪时的市值是155亿,对应当年盈利2.42亿,这里是公司盈利的谷底,作为估值基数存在较大误差。若广联达盈利可以修复前期高点,甚至创新高,那么当时155亿看起来对应未来6亿的利润,PE大概是25倍附近,是估值的低水位线,这里的前提是广联达的盈利预期要兑现,结果现在创了新高,并延续了之前的估值弹性,静态到了50倍附近。

 

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在数据上看家化大致的逻辑也是一样,假设家化的盈利可以创新高且延续经营优势,那么未来10亿盈利对应有450-500亿的市值,未来还会随盈利增加市值再提升。


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三、投资箴言

 

“有些投资者在做某项投资之前巴不得自己完美掌握了相关的所有知识,他们研究这些公司,直到他们已经对公司了如指掌。他们去研究行业和竞争情况,去联系公司的前雇员、行业资讯和分析师,自己去熟悉顶尖的经营管理知识。他们分析公司过去十年甚至更久之前的财务报表和股价走势。这份勤奋令人佩服,但有两个缺点:

 

第一、不管你做了多少研究,有一些信息你就是找不到,所以投资者要学会接受不足的信息,而不是企图得知所有;第二、就算一个投资者可以获知一个公司的所有信息,他/她的投资也不一定会因此获利。当然,这不是说基本面分析就没用了,它肯定有用。大部分投资者力求确定性和精确性,避免难以获得信息的情况,殊不知都是做无用功。低价总会伴随极高的不确定性,当不确定性被解决时,价格也会水涨船高。

 

以上为塞斯·卡拉曼所讲,对投资有很大的启发意义,至少对我是。面对未来,不管如何勤奋,都不可能获知所有知识,总有些信息是不知道的。决策真正面对的局面是什么?不是对公司无所不知,相反是要包容自己不知道的东西,把握重大的关键要素,这是尊重人的认知局限,也是需要心智处理的问题。

 

--END--


研究预告:前期我们对家居定制行业展开了一些研究(内容未对外发布),那么好莱客这个股票怎么样呢?协作小组近期将就此展开研究。


 


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